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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：邱颂
核心：心脉医疗欲耗资近6亿高溢价购买的标的OMD，主要从事主动脉腔内覆膜支架产品的研发、生产及销售，但主要资产却以经营性资产为主，固定资产及无形资产不足50万元。心脉医疗究竟是耗巨资买核心资产还是买渠道？值得注意的是，标的资产通过微创系反复腾挪后，估值飙升几倍；自心脉医疗入股标的资产后，其海外收入也快速飙涨，这一系列交易背后是否需要警惕利益输送？
7月10日，心脉医疗回复监管问询函。此前，公司高溢价收购海外合作商引发监管问询。
7月2日，心脉医疗发布公告称，公司全资子公司荷兰心脉拟使用自有资金6500万美元受让Earl Intellect Limited、Turbo Heart Limited合计持有的OMD公司72.37%股权，折合人民币超4.6亿元，以此全资收购OMD公司。对此，监管就交易估值对价合理性及交易方是否存在潜在利益等一系列问题发出质疑。
估值对价高不高？
根据沃克森出具的基准日为2023年12月31日（以下简称“评估基准日” ）的《上海微创心脉医疗科技（集团）股份有限公司拟收购 Optimum Medical DeviceInc．股权项目涉及 Optimum Medical Device Inc．股东全部权益价值资产评估报告》（沃克森评报字（2024）第 1343 号），OMD 截至评估基准日2023年12月31日的股东全部权益价值为6.47亿元。
需要指出的是，此次交易采取收益法。经相关方协商一致，本次交易72.37%股权预计成交金额为 6500万美元（折合人民币约为4.63亿元）。
估值对价究竟高不高？公司若收购完成将会形成4至6亿元左右的商誉。
目前本次收购尚未完成交割，本次投资依据的评估报告采用了收益法、市场法两种评估方法，未采用资产基础法，因此于基准日未充分识别 OMD 相关可辨认净资产的公允价值，暂时无法准确披露本次收购产生的商誉金额。
若按照 OMD 于23年年末财务数据匡算，预计商誉金额范围约为4亿元至6亿元。公司将于本次交易交割后及时确认商誉金额，商誉金额将根据最终交易作价及实际交割日标的资产可辨认净资产的公允价值计算确定，本次交易产生的商誉金额以公司最终披露数据为准。
需要指出的是，OMD近年估值快速上涨，由2018年1700万美金大幅飙升至9100万美金，涨幅超4倍，尤其近年估值上升更为明显。
2018 年 6 月，OMD估值 1700 万美元；2020 年 11 月，OMD 整体估值为2380万美元；2022 年3月，OMD 整体估值为7600万美元，较 MicroPort NeuroTech Corp．转出 ETC 股权时的整体估值上升 219.33%；此次OMD全部股权的评估值为 9128.21 万美元，较你公司2022年投资OMD时的整体估值上升20.11%。
资料显示，OMD 及其下属公司主要从事主动脉腔内覆膜支架产品的研发、生产及销售，核心产品包括 AorfixTM腹主动脉覆膜支架系统及 AlturaTM腹主动脉覆膜支架系统，主营业务包括其旗下自有产品的研发生产及销售、以及在欧洲等地区经销心脉医疗的主要产品。标的资产质量及业绩又如何？
然而，从资产结构看，标的主要从事主动脉腔内覆膜支架产品的研发、生产及销售，主要资产却以经营性资产为主，固定资产及无形资产不足50万元。
截止2023年年底，OMD主要资产包括：货币资金余额1238.17万元人民币，应收账款余额2030.19万元人民币，预付款项186.69万元人民币，存货2566.03万元人民币，其他流动资产62.47万元人民币，固定资产36.67万元人民币，无形资产 7.44万元人民币，使用权资产285.72万元人民币。其中，OMD 固定资产包括厂房、电子设备、办公设备及实验设备等；无形资产系OMD于 2023 年购入的系统软件。此外，截至2024年3月，OMD 及其下属公司拥有38项已授权专利、21 项已授权商标，均处于有效期内，能够为产品提供有效的知识产权保护和竞争技术壁垒。
从业绩看，标的资产属于持续亏损。值得注意的是，2022 年度和 2023 年度，OMD 的销售费用、管理费用和研发费用合计金额分别为3856.48万元和 4809.11万元，占营业收入的比例分别为 49.63%和43.12%。
公司称，OMD 旗下Lombard 具备满足欧盟 CE、美国 FDA、日本 PMDA 要求的覆盖产品研发、生产和销售的质量管理体系，拥有行业经验丰富、职能覆盖完善的组织架构及团队。标的公司在欧美、日本等发达国家拥有 20 余年的产品推广历史，旗下产品全球已覆盖23个国家。然而，颇为不解的是，标的资产拥有20年长周期行业资历，为何业绩仍然处于亿元规模左右的水平？
从可比交易对价对比看，结合 OMD 的主营业务，公司选取了2020年至今医疗器械领域的可比交易，境内可比交易中相关标的公司隐含市销率区间约为1.02-13.10倍（已剔除极端值），平均值约为 5.62 倍（已剔除极端值）；境外可比交易中相关标的公司隐含市销率区间约为 1.24-17.70 倍，平均值约为 8.27 倍；心脉医疗本次交易定价 OMD 隐含市销率为 5.66倍（成交金额/收购股权比例/2023 年度营业收入），与可比交易的平均值较为接近，公司称具备合理性。然而，需要指出的是，在25家可比交易中，有12家隐含市销率在1-4倍左右，占比在50%左右。此外，若仅选取2023年年份中可比交易，剔除最高异常值，国内的隐含市销率均值在5.3倍左右，而海外则在3.56倍左右。
微创系反复腾挪背后：花钱买增长？是否可能利益输送
值得注意的是，心脉医疗此次高溢价收购标的最早为心脉医疗大股东微创医疗入股，在大股东将其出售后不久，随即心脉医疗又通过增资扩股等方式控股少数股权。
OMD 的历史沿革显示，2018 年6月， Endovascular Technology Corp．（以下简称“ETC”，该公司后更名为 OMD）以1700 万美元的价格收购 Lombard Medical Limited 和 Lombard Medical Technologies GmbH（以下合称“Lombard”）各自100%股权。其中，200万美元有公司控股股东微创医疗下属公司 MicroPort NeuroTech Corp．注资提供，并取得 ETC 11.76%的股权。
2020年11月，MicroPort NeuroTechCorp．将持有的 ETC 股权作价280万美元转让给 Turbo Heart Limited，对应 ETC 整体估值为2380万美元。
时隔两年不到，2022年3月，公司投资1.23亿元人民币取得更名后的 OMD 27.63%股权，对应OMD 整体估值为7600万美元，较 MicroPort NeuroTech Corp．转出 ETC 股权时的整体估值上升 219.33%。
为何微创系反复腾挪？值得注意的是，自心脉医疗入股OMD后，其经销心脉医疗的海外收入出现大幅上升。2022年至2023年，心脉医疗海外收入分别为5271.97万元、8234.5万元，同比增速分别为74.9%、56%。
2022 年度和 2023 年度，OMD经销心脉医疗的主要产品包括 Minos?腹主动脉覆膜支架及输送系统（以下简称“Minos”）、 Hercules? Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统（以下简称“Hercules”）和 Castor?分支型主动脉覆膜支架及输送系统（以下简称“Castor”）。 2022年度和2023年度，上述产品销售收入总额分别为 3117.63 万元人民币和 6409.08万元人民币，占心脉医疗海外收入之比分别为59%、78%。换言之，OMD给心脉医疗贡献了大部分海外收入。令人疑惑的是，这种入股式捆绑销售为何又进一步全资控股？这背后究竟有何种交易安排？
微创系在OMD反复腾挪，也被监管质疑是否存在潜在利益关系。其被监管要求说明公司和董监高、公司控股股东微创医疗与 Turbo Heart Limited、 Earl Intellect Limited 及其权益持有人、主要人员是否存在关联关系或潜在利益关系。
以上是否存在利益输送我们不得而知，但不可否认的事实是，OMD通过微创系反复腾挪，估值上升了几倍。
需要指出的是，尽管医疗器材还在高速发展，但是集采压力也渐显。根据国务院办公厅发布的《治理高值医用耗材改革方案》，目前拟纳入集中采购的医用耗材主要具有“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”的特点。据悉，2023年4月，河北省发布《关于开展19种集中带量采购医用耗材报价工作的通知》，对包括一次性使用无菌外周血管内药物涂层球囊等开展集采，心脉医疗产品成功中选。